來源：元沙優(yōu)投

整理：賽柏藍器械

低調(diào)的A股上市醫(yī)械企業(yè)：2016年上市，只做一種高值耗材，在國內(nèi)幾乎找不到直接競爭對手，全球市場中競爭對手也是極少。其盈利能力之強，直接促成了一種高值耗材撐起190億市值的可能。

先不說出它的名字，來感受一下它強悍的盈利能力：

2014至2017年營業(yè)收入分別為：3.71億元，5.09億元，5.44億元，7.18億元，年復合增長率為：24.6%。

對應的凈利潤分別為：1.6億元，2億元，2.02億元，2.84億元，年復合增長率為：21.1%。

2014至2017年凈利率分別為：43.15%，39.39%，37.18%，39.59%。

這個盈利能力是什么概念？國內(nèi)醫(yī)藥“一哥”恒瑞醫(yī)藥近3年的凈利潤率平均為：23%；國內(nèi)醫(yī)療器械“一哥”邁瑞醫(yī)療近3年的凈利潤率平均為：20%。

這是遠超老大哥的節(jié)奏啊，妥妥的細分市場獨角獸。

它就是健帆生物。截至今日收盤，其市值約186.03億元。

今天小編為你系統(tǒng)的梳理一下健帆生物，試圖找到其持續(xù)盈利背后的動力，以及這款“神奇”的高值耗材。

二十多年前，18人勇敢接盤

健帆生物的歷史可以追溯到上個世紀八十年代，其前身是麗珠集團旗下的麗珠醫(yī)用生物材料廠，主要生產(chǎn)：低值耗材（高分子繃帶等），一直到21世紀初這個廠都還是虧損的。

后來麗珠集團決定將其出售。

接盤的是時任廠長的董凡和廠里17名職工。接盤之后，還是虧損，董凡決定帶領職工轉(zhuǎn)變產(chǎn)品路線，由生產(chǎn)多種低值耗材轉(zhuǎn)向單一的血液灌流器市場。

上市前股權架構：

上市之后，股權釋放了10%，成為公眾股，**控股股東為董凡，紅杉資本為財務投資。

董凡是個70后，他的整個高管團隊都很年輕，而且全部持股。

“神奇”的高值耗材，血液灌流器

健帆生物90%的收入來源為一次性血液灌流器，這個高值耗材到底是一個什么樣的產(chǎn)品，支撐起了這家上市公司？

一次性血液灌流器

關于血液灌流器，說簡單一點，就像是家里裝的自來水過濾器一樣，把水里面的渣漬過濾掉，血液灌流器就是把血液里面的有毒物質(zhì)過濾掉。

血液灌流的研究始于上世紀 40 年代。（對技術不感興趣的請直接跳過）

1948 年，國外學者曾用離子交換樹脂進行血液灌流動物實驗，但清除率很低；后來用樹脂對尿毒癥、急性肝衰竭患者進行 血液灌流，發(fā)現(xiàn)對尿素氮和血氨有較好的清除率，但其血液相容性不好，臨床應用難于推廣。

1964 年希臘學者 Yatzidis **應用活性炭顆粒對尿毒癥患者進行血液灌流，發(fā)現(xiàn)可以有效清除許多內(nèi)源性和外源性毒物，如肌酐、尿酸、酚類、胍類和巴比妥類藥物。

1966 年加拿大籍華人學者張明瑞將活性炭進行白蛋白-火棉膠包膜用 于血液灌流中，有效地防止炭微粒脫落而進入人體血液，從而避免血栓栓塞現(xiàn)象和白細胞、血小板下降問題，較好地解決血液的相容性問題。

1970 年 Rosenbaum 等率先用吸附樹脂進行血液灌流治療藥物中毒，取得較好效果。1979 年，Terman 等使用免疫吸附劑、采用血液灌流技術來治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡。

目前德國 Fresenius、日本 Asahi 和 Kaneka、瑞典 Gambro 等公司分別有自己的血液（或血漿）灌流產(chǎn)品，主要以血漿吸附樹脂或活性炭吸附劑為主，產(chǎn)品價格相對昂貴。

我國從 80 年代初開始血液灌流研究。近年來在中毒、尿毒癥、重癥肝病、免疫吸附等研究領域均已取得顯著成果，攻克了血液凈化醫(yī)用吸附材料的主要技術難點，成功創(chuàng)制多種吸附材料。

可以看到，血液灌流技術的發(fā)展，本質(zhì)就是材料科學的進步，推動了血液灌流器在臨床的應用。換句話來說，誰掌握了更先進的吸附過濾性材料技術，誰就有市場的話語權。

那么，問題來了，市面上的血液凈化行業(yè)又是一個什么樣的市場情況呢？

目前，血液凈化的基礎治療方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP） 或血液吸附（HA）、血液濾過（HF）、血漿置換（PE）、免疫吸附（IA）等。

既然都是凈化過濾血液的有害有毒物質(zhì)，那么，當然是哪個過濾的種類多，哪個效果越好，越受到市場歡迎。

它們各自的應用特點，如圖所示：

數(shù)據(jù)來源：《中國血液凈化》

如數(shù)據(jù)所示，不同血液凈化方式對毒素的清除率為：血液透析+血液灌流＞血液透析 濾過＞血液濾過＞血液透析。所以，臨床主流的治療方式為透析+灌流。

看到這里，你也許會想，那生產(chǎn)透析機的企業(yè)，順帶把血液灌流器做了，那不就好了。問題就在于它們能不能做出來？

據(jù)公開資料顯示，目前掌握灌流器核心技術的生產(chǎn)廠家極少，而健帆生物采用中性大孔樹脂作為吸附材料，該項技術獲得國家科技進步二等獎，說明其核心競爭壁壘就在于材料技術上。

不過，它的這些發(fā)明專利，保護期剩余時間都不是很長了，大部分已經(jīng)過半。

數(shù)據(jù)來源：健帆生物財報

既然吸附材料技術為核心競爭力之一，那么，我們看看其對于研發(fā)的重視程度如何，主要看研發(fā)占營業(yè)收入比。

2016年至2018年6月的研發(fā)投入比分別為：3.91%，3.71%，4.36%，**值為：0.26億元，無資本化研發(fā)費用。2017年醫(yī)療器械行業(yè)的平均研發(fā)投入占比為：7.09%。平均**值為：0.76億元。

對比可知，其對研發(fā)的重視程度不足，甚至沒有達到整個醫(yī)療器械行業(yè)的一半，這個有點讓人擔心。

高盈利的背后

前面已經(jīng)講過，健帆生物盈利能力非常強，那么，它的利潤高的原因是什么呢？

一個基本商業(yè)邏輯是，要想從所售出的商品中獲得更大利潤，有兩種簡單粗暴的方法：要么提高售價，要么降低生產(chǎn)成本。

健帆生物生產(chǎn)的血液灌流器為全血灌流，因為在國內(nèi)沒有競爭對手，不好做直接對比，而在國外，血液灌流主要以血漿灌流為主，即：將血液先經(jīng)過分離出血漿，再進行灌流。

代表公司有：日本鐘淵化學公司，日本旭化成可樂麗醫(yī)療株式會社等，由于血漿灌流涉及到血漿分離器，價格自然高昂，因此，它們在國內(nèi)沒有市場。

以上原因，就決定了其定價權在手，毛利率極高，達到了83%以上。另外，由于健帆生物只生產(chǎn)血液灌流器一種產(chǎn)品，其生產(chǎn)成本也得以大幅的降低。

按理來說，**爆款產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈中應該是強勢的才對，但其應收賬款和預收賬款情況的表現(xiàn)并沒有使得這款產(chǎn)品占據(jù)話語權。

2015-2017年健帆生物對下游的應收賬款分別為：0.52億元，0.75億元，1.06億元，年復合增長率為：42.7%。注意，這個增速超過了營收的復合增速。

預收賬款分別為：0.1億元，0.01億元元，0.02億元，本來就少的可憐，而且還在趨勢性下降。

這是否說明，其對下游的話語權減弱了呢？

查閱財報發(fā)現(xiàn)，其在2014年期間大幅的放松了銷售政策。

小編翻譯一下以上的文字意思：哥們要沖上市了，zjh有盈利要求，經(jīng)銷商朋友們，趕緊幫忙多下訂單，給賬期3個月哦，